Zeitvariable Risikoprämien als Erklärung für Marktanomalien

Kapitalmarkttheoretische Modelle dienen zur Bewertung unsicherer zukünftiger Zahlungsströme. Die verschiedenen kapitalmarktheoretischen Modelle unterscheiden sich dabei vor allem in der expliziten Bestimmung der relevanten Risikofaktoren. Für mehr als zwei Jahrzehnte galt das Capital Asset Pricing Model (CAPM) in Verbindung mit der Markteffizienztheorie als das dominierende Kapitalmarktmodell in der Wissenschaft wie auch in der Praxis. Demzufolge schwanken Aktienrenditen nur zufällig um eine konstante risikoadjustierte Rendite, wobei das Risiko von Aktien durch ihre Korrelation mit dem Marktportfolio definiert wird. Die realisierten Renditen weichen nur zufällig von den durch das CAPM prognostizierten Renditen ab, wodurch zukünftige Aktienkurse nicht prognostizierbar sind und im Zeitablauf einem Random Walk folgen.
Der in dieser Arbeit verfolgte Erklärungsansatz für die Existenz von Marktanomalien, der auf der Annahme von zeitvariablen Risikoprämien beruht, hat in jüngster Zeit mehr und mehr an Bedeutung gewonnen. Risikoaverse Investoren verlangen Prämien für die Übernahme von ökonomischen Risiken. Ändern sich diese ökonomischen Faktoren, so können sich sowohl die Risiken für Anleger als auch deren Einstellung gegenüber dem Risiko ändern. Starke Schwankungen von Aktienkursen lassen sich nach diesem Ansatz auf ein intertemporales Optimierungsverhalten von Marktakteuren zurückführen und müssen keineswegs im Widerspruch zu rationalem Verhalten stehen.
Die Frage nach der Existenz von Marktanomalien ist immer auch eine Frage nach dem wahren Kapitalmarktmodell. Die Renditen eines Aktienmarktes erscheinen im Lichte eines fehlspezifizierten Kapitalmarktmodells als abnormal und weisen aus Sicht des Anlegers irrationale Verhaltensmuster auf. Insbesondere die explizite Berücksichtigung des Verhaltens von Kapitalmarktakteuren kann jedoch Aufschluss über die ökonomischen Ursachen für das empirisch beobachtete Verhalten von Aktienmärkten geben.
Mit dem Konsum und den Investitionen existieren zwei wichtige Kanäle, durch die die Realwirtschaft mit den Aktienmärkten verknüpft ist. Die Bereitschaft für die Substitution von Konsum und die technologischen Möglichkeiten zur Transformation von Konsum sind dabei zentrale Elemente in makroökonomischen Modellen, welche an den Kapitalmärkten mit Preisen versehen werden. Kapitalmärkte können daher einen tiefen Einblick in die ökonomische Struktur einer Volkswirtschaft geben und neue Erkenntnisse über volkswirtschaftliche Zusammenhänge liefern.
Im Verlauf dieser Arbeit sollen die Möglichkeiten zur rationalen Erklärung von Marktanomalien durch zeitvariable Risikoprämien aufgezeigt werden. Im Anschluss an diese Einleitung wird im zweiten Abschnitt die Markteffizienzhypothese, welche die Grundlage für effiziente Märkte bildet, dargestellt. Im dritten Abschnitt folgen eine Darstellung des CAPM und anderer statischer Kapitalmarktmodelle sowie die im Fokus dieser Arbeit stehenden Marktanomalien. Zeitvariable Risikoprämien und ihre Implikationen für Aktienrenditen und Kapitalmarktmodelle stellen den Schwerpunkt dieser Arbeit dar und werden im vierten Abschnitt behandelt. Dabei sollen insbesondere intertemporale Kapitalmarktmodelle vorgestellt werden, welche Aktienrenditen explizit mit makroökonomischen Größen verknüpfen und so Erklärungsansätze für die beobachteten Marktanomalien geben können. Im fünften Abschnitt sollen die Ergebnisse dieser Arbeit zusammenfassend dargestellt werden.